狼烟北望 - 2008-7-7 0:59:00
编者按：
宏观经济进入拐点终于明确，历经半年争论和煎熬，这个结论尽管并不意外，7月3日，上证指数仍下探新低。通胀高企、投资放缓、融资环境恶化，越来越多的实业资本被从原来的轨道中甩出来；A股持续低迷，环球市场未见回暖迹象，大量金融资本徘徊场外……陷入资本围城的不仅是A股。
蛰伏还是突围？选择怎样的姿态和心态蛰伏？如何寻找突围的契机和时点？通过一些镜像呈现，一些争论和辨析，希望本期专题能有助投资者厘清思绪。
摩根士丹利
长期乐观遭遇短期谨慎
6个月内给予消费和电信增持评级，给予银行减持评级；
6～12个月区间，建议增持炼油行业，减持发电行业；
长期来看，消费、医疗保健、新能源等行业将成为中国经济新引擎。
摩根大通
股市下半年表现将好于上半年
香港市场投资估值显现，大幅下跌机会不大；
预计内地下半年将再次调高成品油价格，石化类股份将可望减少盈利损失；
今年底可能再上调电价，发电类股份预期乐观。
半年蒸发15万亿：大小非潜水 基金挣扎自救
◆本报记者 夏欣北京报道
今年1月～6月，A股指数几近腰斩，跌幅深达48%，两市市值半年蒸发15万亿元。
从推动市场下跌的资金来源与性质分类，大致可以分为四种：一是基金、券商、QFII等机构资金；二是保险、社保等长期资金；三是大小非；四是私募、企业资金、民间游资等。
随着股市下跌与大小非解禁冲击，曾经是绝对主力的基金、券商市场影响力虽大不如前，但其持仓比例变化仍然具有一定的指向意义。
券基增持社会服务业
巨灵Topview数据显示，在55个板块分类中，上半年券基持仓比例增持率排名前十的板块是：其他社会服务业、纺织服装皮毛、农林牧渔业、其他制造业、土木工程建筑业、铁路运输、租赁服务业、电力、蒸汽、热水的生产和供应、采掘服务业、计算机及相关设备制造业。
其中，其他社会服务业表现最为突出，券基增持率为35.39%，较第二名纺织服装皮毛高15.51%。
与此相对照的是，上半年券基持仓减持率最高的林业，总计被减持30.83%，其次是石油和天然气开采业，被减持19.39%，其他交通运输业被减持16.16%。
“大量减持林业，是因为相比较其他行业，农林牧渔在第一季度跌幅较小，机构还有机会在较高位套现。而后两个减持幅度比较大的行业，则是受宏观调控或高油价负面影响。”某证券分析师分析。数据显示，在一季度各行业板块平均累计跌幅为22.5%的情况下，农林牧渔跌幅最小，只有0.9%。
基金主动与被动减持
事实上，基金的减持行为有主动与被动之分。
巨灵Topview数据显示，一二季度基金重仓股分别净流出资金1697.78亿元和583.63亿元，总计有2281.41亿元市值蒸发。其中，一季度基金净卖出重仓股867.35亿元，二季度净卖出424.73亿元。
此外，基金年度分红与赎回压力也迫使基金公司被动抛售手中股票。
银河证券基金研究中心新近发布的《2008年上半年中国证券投资基金业绩和行业统计报告》显示，409只基金（8只QDII基金之外）上半年分红接近2000亿元；此外，截至2008年6月30日，基金净赎回678.33亿份，相比2007年底的21594.56亿份，赎回比例仅为3.14%。“并没有出现大家预期的巨额赎回。”银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰说。
但值得注意的是，今年一季末，基金呈现的却是209亿份净申购。
金融地产仍被重仓
今年一季度，面临调控政策紧缩，高通胀、大小非解禁以及宏观经济减速等不确定性因素，基金公司普遍对后市愈加谨慎，在降低仓位的同时，纷纷主动减持金融保险、航空、地产股，农业、消费类板块则被多数基金看好。但从目前基金重仓结构来看，金融、地产股仍然占据了主要位置。
“二季度以来，基金降低市值较大的是金融地产股仓位，银行、地产股所占比可能会比以往有所下降。二季度，基金还大笔抛售了钢铁、机械制造业和汽车等板块的股票。”某证券商分析人士认为，此前，招商银行（600036.SH）、万科（000002.SZ）、浦发银行（600000.SH）一直位居基金重仓股前十，持有这3只股票的基金超过100家。“由于基金二季报尚未披露，目前不好判断准确数字。”
巨灵Topview数据显示，银行、保险行业虽然一直遭到基金减持，但半年统算下来，券基持仓比例没有太大变化，且呈正增长，银行业为0.85％；保险业为1.69%。
除了公募基金，金融板块，尤其是银行、券商股还遭到一向对政策把握精准，“先知先觉”的社保基金和保险资金的抛售。
上市公司公开资料显示：截止一季度末，社保基金只有1只组合持有北京银行（601169.SH）747.25万股，其他全部从13家上市银行中退出；保险公司则纷纷减持了工行（601398.SH）、建行（601939.SH）、北京银行、中信银行（601998.SH）。
大小非减持“创新低”
进入6月，原来被市场视为洪水猛兽的大小非减持形势也出现逆转。先有三一重工（600031.SH）等为首的上市公司发布大股东延长解禁股权锁定期公告，后有大小非抛售压力趋缓迹象。根据聚源数据统计，6月份限售股套现额度比5月缩减六成，不到10亿元，为2006年11月以来单月套现额度最低水平。
西南证券张刚分析：二级市场持续低迷，市场承接力极弱，遏制了大小非的减持操作；另一方面，市场整体估值水平大幅降低，也使得限售股股东减持意愿明显下降。
民间资金流出
巨灵Topview月度资金流向数据表示：今年年初至5月底，A股市场存量资金一直保持在1.7万亿元左右，2月末最高，一度达到1.79万亿元。每月新增资金量在200亿～400亿元左右，其中，平均每月新发基金超过100亿元，4月末最高，达到220亿元。
对此，某业内人士判断：这部分新增资金可能是前期出于对市场底部的误判，而抄底入市的资金，不排除是一些短线炒作的投机资金，也可能包括长期看好市场的产业资本。
与此同时，一些不甘在市场低点煎熬的民间资本在流出股市。坊间传闻，原先长期沉溺游击战的江浙游资已经转战私募股权市场，且资金规模超过4000亿元人民币。
恒峰资本创业投资报告统计数据证实，今年5月，就有10家投资公司募集设立新基金，其中涉及民间资金的创投基金占到了6家。
国际资金三季新动向：撤退资源 回补金融
每个季度开始，环球资金往往有一些资产重新配置的动作，有时甚至会演变成较长期的趋势。刚刚踏入今年第3季的几个交易日，在美股市场上，资金由今年以来一直处于强势的煤炭、石油及相关股份、钢材、化肥等板块撤出, 令这些股份大面积大幅度下跌。从标普相关行业指数走势看，撤资的决心很强，可能不是一时调整。反而之前弱势的金融类股份近日企稳。
这种现象究竟是投资者相信资源价格已经见顶，开始从资源及材料股撤资，还是对后市看得很差，但碍于金融股已严重超卖，故转向强势股下手，套现增持现金？若是前者，则对环球经济及股市十分有利；若是后者，则大家要买好“降落伞”，因为这可能意味环球股市还要跌较长一段时间。
在国际资本全球化的背景下，欧洲以至亚洲也出现同样景象：7月3日，港股市场上的煤炭股、一众金属及物料股均遭抛售：中煤能源( 1898.HK) 跌了4.78％，中铝（2600.HK）跌了7.36％，恒鼎（1393.HK）跌了9％，蒙古能源（0276.HK）跌了2.6％，鞍钢（0347.HK）跌了3.8％，天大石油管材（0839.HK）跌了7.7％，紫金 （2899.HK）跌了5.44％等。
资金重新配置的威力同样见于香港的中资金融股，上周跌幅之惊人，十分罕见。根据一些投行代表的说法, 个别基金大手减持中资金融股，造成巨大跌幅。很多国际机构投资者, 例如美国的退休基金，会透过买入一些互惠基金投资亚洲市场。最近，这些投资者因忧虑亚洲通胀问题, 决定赎回互惠基金, 导致基金经理急急套现。这可能解释了中资股上周为何有这么大的沽压。
现在，香港股民寄望未来一两个月公布的中资企业次季业绩,能达至预期水平。上周，工商银行（1398.HK）首家发表次季预增公告，预期上半年盈利可升逾50％。工行一季度盈利增长达76.1％，而以市场对工行每股盈利预测中位数0.35元人民币计，全年将增长46％，这一预测已经预计了下半年盈利增速放缓，明年每股盈利则升23％，以工行2009年市盈率10.3倍计，相对于盈利增长，股价不仅合理，还颇具吸引力。当然，盈利预测会随环境变化而调整，但现价已预留了不少空间。盈利增长会成为中资股短期的一根救命草。（施纯港）
作者系香港《明报》副总编辑
调整可能比我们预想的更长
◆本报记者 万云北京报道
何去何从？！不仅A股，全球市场都在面临如此难题。
“调整期可能比我们想象的更长”，经济学家和投行判断，市场要到2010年才会放晴；而实操者认为，现在未尝不是值得寻觅的建仓之机。
内外交困
“今年找钱很难，银行贷款几乎不可能，找担保公司借钱要30%的利息，现在我只能以应收账款到银行拆借，地也越来越贵。做完这个项目, 我想转行投资别的行业了。但投资哪个行业呢？”一位来自二线城市的房地产商愁肠百结。
这位地产商的困惑是今年市场面临一系列问题的缩影：银根紧缩、热钱伺机入场、资产价格大幅上升、地产等行业重新洗牌……
“通胀是现在中国政府关注的首要命题。” 汇金(证券)有限责任公司执行董事马嘉阳分析。“前段时间政府之所以放慢国内成品油价格调整步伐，重要原因是担忧当前国内高通胀率。” 摩根士丹利中国经济学家王庆认为。
但是成品油价格和电价上涨并没有带动A股相关行业股票出现反弹行情，相反，上证指数连创今年新低，成交缩量；与此同时，全球市场也呈现内外交困的焦灼状态：美国道琼斯工业指数小幅振动，行情冷淡；欧洲三大股市连连下挫；香港恒指跌至22000点以下……
骑熊找牛
“未来2～3年A股都是一个熊市。”马嘉阳今年一直看淡A股。“货币从紧政策对中国一些行业造成重挫，而今年全球经济恶化，中国也不能独善其身。”马嘉阳认为，“现在A股出现的恐慌性不是因为内地股民太容易恐慌，而是他们以往太过乐观了。未来2～3年内地股市不经历熊市，那么8～10年A股都将是熊市。”马嘉阳认为，熊市是去年A股空前高涨的后遗症，这个后遗症出现越早越好“医治”，“调整要到2010年才结束。”
“熊市中也有牛股。”马嘉阳认为，今年下半年A股会有小幅反弹行情，新的行业热点也在酝酿中。她看好的行业和股票包括建材、水泥、再生能源、医疗器械、零售百货和消费类。政策如何变化，这类股票都具有较好的潜能。
“现在是建仓时机！” 工银蓝筹拟任基金经理陈守红表现出十足的自信，他尤其看好蓝筹股。 “经过前几轮的挤压，目前市场已凸显投资价值，很多蓝筹股价位大大低于我预设的投资安全边际。”陈守红表示，“沪深300指数的动态市盈率从20多倍降为16倍，近两年来首次低于美股，部分蓝筹股动态估值已经进入历史估值区间的下限，长期坚持分红的上市公司股息率水平大幅提升，相关个股的长期投资价值已开始显现。”
香港机会
与全球市场关联度更紧密的是香港市场。今年年初马嘉阳曾预计，恒指将会下跌至22000以下，并有可能跌穿20000点。
6月底，恒指创下年度低位21773点。马嘉阳认为，香港市场七八月份会跌落至20000点。“如果在2万点，香港上市公司的平均市盈率是11倍左右，相比A股目前20多倍的市盈率，这是一个值得建仓的机会。”她说。
美国市场方面，联邦公开市场委员会宣布维持2%的基准利率水平不变，这是美国利率历史最低水平。但马嘉阳预测美国一定会加息，美银行利息水平应该回归到5%～6％的合理水平。
摩根大通的龚方雄也支持这一观点。他预计，由于经济不景气和通胀问题,美联储会在今年年底以前上调联邦基金利率，并在2009年调整美国利率水平至一个合理水平。
“美国方面，下半年民主党奥巴马上台，可能会减少军费开支，用于退税，这样会使美元汇兑趋于稳定，并进一步使全球石油价格下降，这将对全球经济舒缓起到良性作用。但长期看，美国经济要慢慢恢复生机还要经过2～3年的调整。”马嘉阳分析。
当所有人都看空时 就到了底部
◆本报记者 李辉上海报道
市场情绪偏激 开始孕育机会
《中国经营报》：目前市场非常低迷，关于A 股前景，各种说法都有。您怎么判断当前股市形势？
李先明：目前已经处于底部区域，但是由于市场信心问题，做多动力不足。同时，由于目前估值已经不算高，因此做空动力也有限。总体上看，弱市情况短期内不会改变，大家都在观望非理性下跌会到何种程度。
事实上，我们认为大家不应太过悲观，至少中国经济还处在上升通道，成长性还是有的，作为价值投资者不应太短视。我们反对把A股市场和国外成熟市场简单相比。根据我们的模型测算，A股应该比美国股市享有30%～50%的溢价，而目前美国两个市场的PE在20倍左右。
李大霄：市场非常疲弱。主要原因有二：以高油价为代表的通胀未受到有效控制，国内成品油价格上涨只是开始而非结束，在价格传导作用下，企业利润将受到挤压；市场估值方面，横向看还是比香港、美国市场贵了些，纵向看，虽然目前点位比最高时跌幅近60%，但是与A股曾经的历史低点如2005年的998点还有距离。总体看，市场已经从高泡沫状态回落到略高状态，但是宏观经济层面不支持上涨。
余明元：其实从估值上看，很多公司的水平已经和国外接轨，从价值投资的角度看，已经很有吸引力。但是利空因素依旧严峻，包括大小非、宏观经济走向以及通胀问题等，这些都对市场转好造成极大压制。
陈继武：我们判断股市已经进入超跌状态，进入非理性区域。机构和散户情绪已经偏激，甚至把利好消息当做利空解读。反过来讲，当市场开始极度悲观的时候，也开始孕育着机会。市场越灰心，离底部越近。当所有人都看空的时候，才算到了底部。
政策面仍可期待 平准基金入市？
《中国经营报》：不少机构认为，在宏观经济不景气、通胀压力巨大的情况下，股市已经很难自我修复，期盼会有监管层这只有形之手“拉一把”，诸位怎么看？
李先明：政策面确实还可以期待，现在大家关注比较多的是融资融券，限制大小非解禁等。平准基金在境外市场也有先例，可供我们借鉴。
李大霄：股市迫切需要外力来打破宏观经济面的压力和惯性下跌。对于救市政策，我有短、中、长期三方面建议：设立平准基金入市，这是最短平快的外力；中期看要保障市场供需平衡，也就是通过合法有效的方式引导长期资金入市，承接大小非流通带来的巨大压力，比如通过税收优惠政策，引导资金入市；长期看，需要加大市场基础制度建设，让投资人和融资方利益平衡，让股权文化更加成熟，从新兴加转轨市场迈向成熟市场，避免大起大落。
余明元：确实，单靠市场自身力量很难扭转当前态势。可以肯定，管理层希望股市稳定，近期态度已经表明这点，但是必须有实质性措施，才能带动市场。
陈继武：我对此不乐观。我认为不会有人来救市，真正能救你的只有你自己。比如面对天量大小非，平准基金即使进来几千亿元也没有用。管理层可能也在犹豫使用什么手段更好地维护市场。但从根本上讲，这些措施治标不治本。当年日本股市下跌了80%，期间政府也试图救市，但是根本挡不住下跌势头。
趋势投资者仍须等待 价值投资者可以入场
《中国经营报》：面对此时股市，市场各方心态都很复杂。你们如何判断？
李先明：场内外资金在等待时机的可能性更大，也就是处于观望状态。真正要离场的最近已经走的差不多了，剩下的大部分资金都在观望。一方面是估值已经相对合理的市场，另一方面是非理性的恐慌局面。事实上，如果没有杀跌动力，盈利机会就会出现。当然，目前的弱市会持续多久不好判断，对于趋势投资者来说，仍不是好的入场时机；但是对于价值投资者来说，已经可以入场，剩下的就是需要耐心。
李大霄：入市资金无非是直接投资和买基金，两者现在都亏了，很多投资者的撤出和进入一样激烈，也加剧了市场的波动。股改留下的“锁一爬二”问题，将对股市供应造成脉冲性冲击，所以我早就判断股改将导致“前牛后熊”，现在距离底部还有距离。不甘寂寞的资金可以做些波段操作，市场并无大的机会。
余明元：目前市场上钱还是很多，投资渠道很少，因此如果有机会，还是会流向股市。在宏观经济不明朗的情况下，投资实业同样很难。我们现在保持中性仓位，尽量配置一些抗通胀、增长较明确的品种。
陈继武：市场现在正经历这样一个阶段：股民从不卖到扛住到最终无奈割肉，而这时正是价值投资者入场的时候。当然此时选股需要眼光。我们坚信，肯定会有一批公司在这次产业升级中存活并成长为伟大的公司，目前我们已经找到一些。如果经济形势好转，他们将会有三四倍的涨幅。
密切关注宏观形势 转机可能要待来年
《中国经营报》：请总结一下，在多重因素仍在迷雾之中时，你们最关心的是什么？
余明元：油价问题。因为油价是造成这次全球性通胀的罪魁祸首，如果油价不下跌，通胀势头很难控制住。继续对紧缩货币政策保持高度关注，看是否有放松的迹象；此外出口形势也很重要。不过，现在来看这些因素都没有好转的迹象，转机可能要等来年了。
陈继武：最关心的还是宏观经济能否稳住，通货膨胀能否控制；关心房地产市场走向，现在形势不妙，可能造成呆坏账，对银行业的影响巨大，而他们在股市中的权重很大，一旦暴跌，后果极其严重。在控制通胀和保持宏观经济增长之间，政府在努力保持平衡。但是可以说他们在走钢丝，难度很大。